（原标题：绿茶集团破发三叶草策略，本质是市场的“理性惩罚”）
文丨顾小白 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为1400字）
5月16日，历经五次递表的绿茶集团，终于成功登陆港交所。尽管其联席保荐人招银国际，利用绿鞋机制（超额配售选择权）全力护盘，但仍没能阻挡上市首日即破发的势头，股票跌幅达12.52%，股价由发行价7.19港元/股，一路跌到6.29港元/股收盘，首日市值即缩水约6亿港元。
19日（第二个交易日），绿茶集团股价上涨1.59%，报收6.39港元/股，离发行价仍然较远。
根据规则，绿鞋机制的效期为30个交易日。但据LiveReport大数据估算，绿茶集团本次绿鞋总额约为1.82亿港元，截至首日收盘，绿鞋资金即已全部用完。
深入观察后，正经社分析师认为，绿茶集团的破发折的是市场对其“规模扩张依赖症”与“盈利质量”的双重担忧三叶草策略，而股东的套利行为，又进一步削弱了市场的投资热情。
绿茶集团被媒体广泛称为“初代网红餐厅”，其业绩表面上获得一定增长，实际盈利质量却并不乐观。
根据招股书，2022年、2023年和2024年，绿茶集团的营收分别为23.75亿元（人民币，下同）、35.89亿元和38.38亿元，净利润分别为1657.9万元、2.96亿元和3.50亿元。
从核心经营指标来看，2022年、2023年及2024年的接待总人数分别为3778.6万人、5792.2万人及6807.1万人，呈现增长态势。但人均消费走低，同期人均消费分别为62.9元、61.8元及56.2元。而同期翻台率，分别为2.81次/天、3.3次/天及3次/天。
其单店日均销售额也从2023年的2.72万元，降至了2024年的2.17万元；同店销售额增速也由2023年26.2%，降至了2024年的-10.3%，前后两年的增速落差明显。
在规模扩张方面，招股书显示，2021年底其拥有236家餐厅，2023年底大幅增加至360家，2024年底进一步增加至465家，截至目前，已拥有493家餐厅。同时，绿茶集团还计划于2025年、2026年、2027年分别再开设150家、200家、213家新餐厅，同期还将新开28家海外餐厅。
经营数据、核心指标及规模扩张结合来看，显然其业绩拉动过于依赖于规模的扩张，但每开一家新店，对整体收入的拉动效应却都在减弱，新增门店的边际贡献值持续走低。
进一步来说，其得以实现扩张可能在于依赖低价促销或新店补贴，而非经营效率的真实提升，即“规模不经济”。更直白地讲，门店扩张驱动了营收增长三叶草策略，但并不赚钱。
从这个角度评价，说其“规模扩张虚胖”或“伪规模扩张”并不过分。
此外，绿茶集团上市前后的资本操作，更是透支了市场的信任。
其财务状况本身就不算稳定，招股书显示，2022年至2024年录得流动负债净额，分别为8826万元、3亿元以及6494万元，账上现金也从2023年的3.56亿元降至2024年的2.47亿元。
在本身的流动性压力之下，其上市前仍然派息分红3.5亿港元，占2024年净利润近100%，可谓清仓式分红。
其中上市之前，绿茶集团实控人家族信托持股65.8%，瑞士私募股权巨头合众集团持股28.2%，还有绿茶集团员工持股计划持股6%。因此，此次分红中，实控人家族分得约2.28亿港元，合众集团分得约0.99亿港元。
此外，上市发行的股份中尚有近30%老股，即合众集团持有的约5000万股。发行后，合众集团将因此进账约3.5亿港元。叠加上述分红，合众集团累计套利约4.5亿港元。
根据相关媒体的推算，绿茶集团此次的募资金额或仅勉强可以覆盖2025年扩张的资金需求。显然，在资金需求缺口巨大的情况下，清仓式分红的依据难存。
种种资本操作叠加，难免倍受质疑：股东是否将公司上市视为“退出渠道”而非“成长平台”？投资者对于利益输送的担忧必然加剧。
当然，影响绿茶集团整体竞争力及资本市场吸引力的，并不止于上述因素，比如其抖音的官方账号仅40多万粉丝，这表明其本质上仍是“空间生意”，而新一代餐饮的竞争已是“内容生意”，即“到店”流量已开始从物理空间向数字空间转移，缺乏内容制造能力的品牌必然失势。
总的来说，绿茶集团的破发实质，是市场投资者对“伪规模扩张”和“资本套利”的否定，是用脚投票的不满和“理性惩罚”。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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$绿茶集团(HK|06831)$三叶草策略
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